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2018年前三季度结束，本周我们对重点纺织服装企业三季报业绩进行前瞻性预测。服装家纺子板块在7-8月份零售淡季背景下线下继续分化，但受电商增速持续放缓拖累，整体收入端增速环比Q2多出现放缓，公司层面也以分化为主，成熟品牌表现相对更优。纺织制造板块订单饱和度较高，人民币贬值有望增厚Q3业绩表现，出口型纺企经营有望改善。
具体到细分子板块：
（1）代表性大众品牌公司收入端延续向好趋势，受益于规模提升费用率有效摊薄，业绩表现优于收入端。森马服饰改革效果逐渐显现，Q2环比出现加速，印证渠道盈利向好，预计18Q3在同店改善、门店拓展及渠道积极订货背景下改善延续，费用压缩及上年同期低基数致业绩表现优于收入端；线下预计受益于同店改善及新店拓展，环比Q2小幅改善，但受电商增速放缓拖累，预计整体收入端表现弱于Q2，利润端受上年同期计提资产减值损失导致的低基数影响，增速表现优于收入端；延续稳增长，预计收入及利润端Q3好于Q2。
（2）中高端女装板块延续较高景气，成熟品牌表现相对稳定。中高端女装子板块从16Q4开始复苏，截止18Q2复苏已延续6个季度。重点跟踪企业18Q3主品牌同店亦维持良好增长，但新兴品牌表现不一。其中，歌力思并表因素消除，主品牌及hardy预计维持良好增长态势，主品牌在去年同期高基数背景下增速环比预计出现放缓，IRO海外市场相对平稳，新兴品牌仍处培育早期，对整体收入增长有一定拖累，利润端影响则有限；安正时尚主品牌预计维持双位数增长，前期制约新兴品牌增长的因素出现一定改善但调整仍在持续，费用压缩致业绩表现优于收入端；股份受益于低效店铺调整及投资收益增厚影响，业绩表现维持大幅改善。
（3）家纺板块线下维持较快增长，前期拖累业绩表现的电商渠道调整继续。渠道库存清理到位、加盟商盈利改善带来的较高订货积极性、渠道洗牌后的龙头企业加速扩张等均在支撑家纺龙头线下渠道维持较快增长；但电商渠道受上年同期高基数、新兴电商平台分流等导致的增速放缓未出现明显改善。特别地，罗莱生活在Q3对电商品牌LOVO进行重新定位，电商渠道短期亦受到一定冲击，拖累整体收入表现。富安娜Q2加盟出货放缓的影响因素消除，预计Q3线下增速环比出现小幅提升，但受电商持续放缓拖累，预计整体收入端继续放缓。
（4）订单饱和度较高，汇率贬值背景下的出口型纺企业绩显著改善值得期待。受益于外需复苏、内需增长，今年以来纺企整体订单饱和度较高，上市纺企多以纺织中间品为主，直接出口美国比例低，贸易摩擦影响非常有限。4月份以来人民币汇率急贬，Q3维持贬值趋势，上半年拖累业绩的高基数因素消除，出口型纺企有望显著受益。具体到公司层面，华孚时尚受益于新增产能持续释放及网链业务拓展，收入端维持高增，考虑到网链业务净利率偏低，业绩增速慢于收入端；新野纺织新增纱线产能持续释放，新拓展针织面料业务开始逐渐投产，实现产业链向下游延伸；孚日股份、健盛集团、百隆东方等对汇率敏感型企业则有望充分受益产能扩张以及汇率贬值，下半年业绩改善值得期待。
（5）以开润股份、南极电商、跨境通为代表的新电商模式，受益于行业红利以及内部效率优化，延续高增态势。其中，南极电商品牌授权及电商服务业务持续向好，时间互联并表致收入端高增，Q3加大电视广告费用支出对整体业绩增速产生一定拖累，公司预告前三季度利润增速为68%-90%；跨境通进出口业务维持良好增长，公司持续修炼内功，优化资产质量及现金流水平，公司预告前三季度利润增速为50%-80%。
服装家纺：增速环比继续放缓，成熟品牌表现更优
终端零售表现相对承压，前期高基数以及夏季服装消费相对淡季影响，Q3服装消费表现出增速环比放缓趋势。2018年8月，社零总额当月同比增长9%，增速环比7月改善0.2pct，累计同比增长9.3%，与7月持平；限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售总额当月同比增长7.0%，增速环比继续回落1.7pct，累计同增8.9%，增速环比回落0.3pct。
线上增速维持高增，但环比亦出现一定放缓趋势。2018年1-8月，实物商品网上零售额累计同增28.6%，增速较去年同期小幅下降0.6pct，环比回落0.5pct，占比社零总额17.4%，渗透率持续提升；其中，2018年1-8月，穿类商品网上零售额累计同比增长23.4%，增速较去年同期改善3.8pct，环比回落0.5pct。9月，服装消费进入旺季叠加中秋错峰，服装零售增速有望出现回升。
从上市公司层面来看，服装家纺改善趋势至18Q2仍保持延续，但各细分子板块出现一定分化，预计未来公司层面经营差距将进一步拉大。根据我们18H1综述显示，18Q2终端零售增速放缓的背景下，除休闲服子板块外，其他细分子板块收入端增速均出现一定回落，但在费用压缩、存货结构改善带来的减值损失降低等因素驱动下，盈利能力多现改善。从营运质量及现金流角度来看，各细分子板块表现不一。其中：休闲服是唯一Q2出现加速的子板块，营运质量显著改善，支出增加致经营现金流净流出；家纺线下渠道维持高增长，但电商拖累致增速显著放缓，现金流维持改善趋势；女装主品牌延续双位数增速，新品牌增长放缓明显，利润端表现优于收入端，现金流维持改善；男装收入增速明显放缓，库存消化到位带来盈利改善；鞋帽板块表现依旧低迷，Q2利润端下降17%，存货规模持续下降，营运指标恶化。
展望Q3和下半年，总量层面相对承压的背景下，前期受益于经济周期及库存周期叠加下的行业层面整体性复苏将增加不确定性；Q4的零售表现也会因去年同期冷冬及基数偏高等因素而承压，在整体零售增速趋缓的背景下部分管控能力较差的公司经营压力或将放大。我们认为弱势环境下，真正精炼内功、实现从粗犷发展向精细化管理转化的公司才有可能脱颖而出，穿越牛熊震荡向上。
纺织制造：收入端延续稳增长，汇率贬值增厚业绩
从行业表现来看，2017年规模以上纺织企业收入表现明显改善、2018年以来有所回落，但受益于汇率贬值，业绩层面环比呈现改善趋势；受益于外需回暖，2017年以来纺织品服装出口开始改善，纺织品出口改善显著。2018年1-8月，纺织业主营业务收入/利润总额累计同比2.1%/1.2%，增速较上年同期出现显著下降，但环比呈现改善趋势。同期，纺织品及服装出口分别同比增长9.5%及-0.4%，纺织品出口增速环比上年同期大幅改善7.5pct，服装出口增速小幅回落。
从上市公司层面来看，纺织制造板块自16年以来收入端改善明显，18Q2企业盈利出现加速。根据我们18H1综述显示，上半年纺织制造子板块实现营收及归母净利分别同增16%及15.1%，其中18Q2实现营收及归母净利分别同比增长14.5%及16.6%。受益外需复苏带动出口型企业订单整体回升，下游服装销售回暖、渠道补库存拉动内需改善，业绩保持稳健增长趋势。此外，新业务的拓展（华孚时尚网链业务放量、健盛集团俏儿婷婷并表）也有一定助力。Q2收入端环比出现一定放缓，利润端环比加速主要系汇率波动在Q1/Q2分别产生汇兑损失及汇兑收益影响。
展望未来，一方面棉价中期上涨有望强化收入端扩张预期。一般来说，棉纺企业采用“成本加成”定价模式，棉花供给缺口确定性存在强化棉价中期上涨预期，有望带动纺企销售均价回升。我们梳理了棉花及棉纱价格指数，2011-2016年国内328级棉花及32支棉纱均价分别下滑42.12%和33.40%；同期，代表性纺企百隆东方和华孚时尚纱线销售均价分别下滑33.19%和40.91%，2013-2016年新野纺织纱线销售均价下滑9.83%。2016年4月以来棉价上涨带动纱价回升，2017年国内328级棉花及32支棉纱均价同比分别增长16.02%和11.99%；同期，百隆东方、华孚时尚和新野纺织纱线销售均价分别增长3.58%、3.03%和-0.13%。考虑到上市纺企往往和下游客户保持更密切的合作关系以及基于新增产能短期产品结构调整，纱线销售均价提升幅度略低于行业均值。中期来看，棉价上涨叠加新增产能爬坡顺利、产品结构升级，上市纺企产品订单价格提升的确定性较强。
同时，人民币贬值增厚出口型纺企短期业绩弹性，布局海外产能的纺企中期竞争优势有望强化。4月以来人民币累计贬值9.6%，人民币贬值对出口型企业盈利的短期影响主要体现在：（1）从订单签订到收入确认阶段，在营业成本以人民币计量的背景下，订单货币（假设为美元）折算为报表货币（人民币）表现为销售收入和毛利率的提升；（2）报告期末将外币资产结转为本位币时，汇兑收益以财务费用（收益）的形式增厚利润。中期来看，在产业转移的背景下，具备海外产能布局的纺企有望享受相关区域政策及人口红利、分享行业高成长红利，竞争优势有望进一步强化。
展望18Q3，纺织制造公司收入端表现延续改善，汇率贬值有望显著增厚业绩表现。受益于外需复苏、内需增长，今年以来纺企整体订单饱和度较高，上市纺企多以纺织中间品为主，直接出口美国比例低，贸易摩擦影响非常有限。对出口型纺企而言，18H1受平均汇率水平较17H1存在明显升值（平均汇率分别为6.3711/6.8697，升值超过7%），同等美元收入下人民币收入一定程度下滑，拖累上半年收入及毛利率表现。年初以来贬值趋势延续，18Q3出口型纺企有望充分受益人民币贬值带来的折算收益，同时基于外汇敞口所产生的汇兑收益亦有望增厚业绩表现。
行业观点
根据三季报前瞻预测，我们认为线上增速未见起色，可能继续拖累品牌零售表现；线下表现虽稳健，但整体零售依然承压。同时，人民币贬值利好上游纺企下半年业绩提速，贸易摩擦潜在升级背景下具备海外产能布局的纺企竞争优势强化，维持优质制造中期布局观点。进入Q4，去年同期受冷冬叠加渠道补库存导致服装行业全面复苏基数偏高，在宏观环境承压、天气亦存在不确定性的背景下，板块性行情或难再现，在此背景下我们建议在不确定的环境中寻找确定性，优选赛道、业绩增长无虞、安全边际强的个股，如Q3业绩有望稳健向上的森马和海澜，全年业绩高增、安全边际强的、歌力思等。
来源：长江纺服 |
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