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受益消费升级不断深化，品牌终端渠道调整渐入尾声及多品牌稳步推进等有利因素，我国终端零售显现持续回暖，2017年度，沪深两市53家服装家纺行业上市公司实现营业收入1804.73亿元，归属于母公司的净利润130.3亿元，伴随着业绩向好的，依然是庞大的库存积压问题，据统计，53家服装家纺行业上市公司存货总额达553.1亿元。
业内人士认为，受制于服装产业链产能过剩、库存过高、国际品牌入驻、电商冲击明显等一系列问题，当前服装行业陷入实体店销量锐减，店铺租金上涨、人工成本一路走高，利润空间不断被积压的尴尬境地。而盘点沪深两市53家服装家纺行业上市公司存货情况而言，除跨界发展的外，、际华集团、美邦服饰、森马服饰和拉夏贝尔排于前列，而对于饱受业界关注的海澜之家高达84.93亿的库存。
业内人士曾表示，受益2017年四季度优秀的零售表现，海澜之家的存货周转率由2016年的1.12次提升至2017年1.27次，存货库龄更呈现显著改善，1年以内的成品（包括产成品、库存商品及委托代销产品）占比由2016年的68.9%提升至2017年的78.5%，考虑2017年四季度与2018年春节前后的服装行业零售向好的大环境，预计海澜之家新品售罄率较为理想，结合库龄结构，预期目前海澜的存货情况处于近年来的最优状态。
而长江证券分析师雷玉也曾认为，库存周期是服装零售企业逃脱不掉的小周期。提前备货（库存）解决了即时消费需求与生产周期之间的时间矛盾，也一定程度上满足了供应商制定淡旺季排产计划、平滑生产成本的需要。因此，由于缺乏精准的商品预测与企划，企业往往倾向于在一定程度上放大订单规模。在终端销售环境较好的情况下，剩余库存规模可控且可通过打折促销的方式快速出清;一旦销售环境恶化，则容易形成存货积压问题，造成资金占用问题，严重的还将威胁持续经营。
从服装零售角度来看，雷玉判断，历史上完整的行业库存周期一般会持续5年左右的时间。考虑到2016年为零售渠道库存去化后期，自在消费预期稳步回升的基础上，自2017年开始的补库周期有望持续至少2年时间。从历史上看，消费品终端需求整体趋势偏平稳，在此背景下判断行业短中期走势的最重要因素往往集中于供给层面。考虑到品牌服饰自2012年以来持续经历了3-4年的调整，库存去化接近尾声，合理判断现阶段库存规模及去化水平有助于我们更好地把握行业景气程度、判断业绩拐点。
雷玉表示，首先，库存去化往往表现出价格先行、需求支撑的特征，通过复盘历史上纺织业产成品存货与衣着类PPI变动趋势的关系发现，在2003-2009年以及2010-2016年行业经历了两大轮完整的库存周期，每轮周期大约会持续5-6年时间。具体到量价关系，产品价格见底往往先于存货见底，而库存高低是决定未来价格是否继续下跌的重要因素;在库存消化的后半段，当库存规模下降到一定程度价格将止跌回升，此后随着正常需求的恢复，库存也将在一定程度恢复;在此过程中尽管价格会出现反弹，但库存翻转需要趋势性回升才能实现。2015年初，衣着类PPI步入底部区间，在渠道库存持续消化背景下纺织业产成品库存亦于2016年初阶段性触底并延续了1年左右低位震荡，直至2017年初库存水平才出现阶段性回升;
其次，对比购进额与销售额增速差数据，初步判断2016年我国纺服行业批发业层面库存去化基本完成，同期渠道（零售业层面）库存处于去化后期2;而2017年纺织相关产业库存消费比环比恢复增长侧面验证下游服装需求趋势向好。由此在判断行业库存水平时之所以区分批发业和零售业，主要是因为纺服企业品牌化发展早期，往往通过加盟/批发模式跑马圈地迅速扩大市场份额，在渠道型企业主导的阶段，除了企业报表层面的库存数据，渠道层面真实库存水平才是判断拐点的更重要依据。
为验证批发商拿货行为，雷玉进一步梳理了上游纺织制造行业的产成品库存情况后，统计数据显示，2000年以来，纺织相关产业库存销售比趋势下行;其中，经历了2001-2006年以及2009-2012年两轮快速下行阶段。2017年我国纺织业/纺织服装、服饰业库存销售比分别为3.89%/4.63%，增速环比改善0.18pct/0.22pct，是2007年以来首次库存销售比环比恢复正增长的年份，验证下游服装需求向好的态势。 从服装家纺上市公司层面来看，雷玉认为，报表端库存水平显著降低，收入、利润表现及现金回款同步向好验证板块上市公司经营出现趋势性改善;同时，2017年以来服装家纺上市公司步入渠道补库存阶段，渠道商盈利改善预期增强有望支撑提货动力、强化开店积极性。
在雷玉看来，一方面，上市公司报表端库存水平是判断其经营状态的直观表征，2017年在存货规模低位反弹的同时过季库存占比降低及存货周转效率改善等指标共同验证报表库存趋于良性。2017年服装家纺上市公司存货周转率自2016年1.63次/年的低位回升至1.77次/年;另一方面，在批发/加盟业务占比较高的背景下，渠道盈利是决定企业中期成长性的重要因素之一;考虑到渠道盈利周期与库存周期具备较强的同步性，因此渠道库存水平是判断品牌未来盈利的重要标准。
而结合至海澜之家而言，申万宏源研究员王立平则介绍，海澜之家的终端零售自2015年四季度起因天气影响、股灾后可选消费支出下滑放缓明显，出现存货积压。公司对未来销售的预期判断趋于保守，同时为保障供应商存货的售罄率，公司新品备货计划采取保守预期，进而再度影响终端销售增长，估值同步下调至底部位置。2017年三季度，公司存货消化到位，对销售预期信心增强，加大备货计划，同时业务层面在品牌力、渠道力和产品力上实现了进一步升级。
具体从时间顺序来看，2015年三季度前，海澜之家销售高速增长，备货信心充分。。2015年三季度前，海澜之家新增门店、提升店效两方面共同发力，销售收入保持50%以上增速，海澜之家向供应商下订单提前于销售2-3个季度，根据2014年四季度、2015年一季度销售高增长情况，公司对2015年四季度备货较为乐观。计算公司每季度的进货金额，2015年一季度、二季度和四季度这三个季度较去年同期的进货金额均增长超50%，表明公司此期间备货信心十分充分。
王立平分析，2015年下半年起陆续出现多项不利因素影响公司终端销售：经济方面，2015年三季度市场动荡后可选消费支出下滑;气候方面，2015年四季度暖冬天气致使服装行业冬装销售普遍不佳;渠道方面，街边门店客流量受到购物中心吸引出现销售下滑。各项不利因素致使公司2015年四季度收入增速下滑至7%，按照乐观预期准备的存货出现一定积压，随后的2016年一季度、二季度两个季度中，在收入增速约为10%的情况下，存货规模较去年同期增长32%。
2016年一季度起，海澜之家减小进货，并进入清库存阶段。出现库存积压后，海澜之家对未来销售预期下调，同时需要保障供应商利润率，海澜之家进入控制库存阶段;从进货金额来看，海澜之家2016年一季度进货25.9亿元，较去年同期下滑29%。同期开始，海澜之家连续7个季度中有6个季度进货金额保持4%以下增速3，其中2016年四季度下滑55%，与2015年四季度存货积压的时间形成对应，将控制存货作为重点任务。 在王立平看来，海澜之家在终端销售方面面临不利因素包括几个方面，一是进货金额增速大幅降低，直接影响销售增长;二是热卖产品出现断码、缺码情况;三是去年同一季产品占比较多，对整体产品的时尚程度有一定不利影响。此外也需要看到，除了从存货消化的角度可判断拐点将至外，海澜之家在业务层面的品牌力、产品力和渠道力三个方面同样推动了多项调整升级，自身的核心竞争力不断提升，为业绩增长进一步打造坚实基础。
前述长江证券分析师雷玉则强调，库存周期是服装零售企业逃不掉的小周期，而尽可能地降低库存风险、减少库存周期波动对企业盈利的冲击，是服装零售企业的共同追求。对品牌商而言，在提高产品上新频次、顺应渠道结构调整、探索销售终端精细化运营的同时，还需要从供应链的角度强化柔性改造，从商品预测企划的角度精准刻画客户需求，以奠定长期竞争优势。
雷玉进一步指出，在渠道盈利复苏以及居民消费信心增长的背景下，未来2年服装家纺上市公司补库周期下收入端稳增长值得期待;而供应链柔性化、智慧门店、数据驱动等新零售赋能有望进一步熨平周期波动。 |
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